天然铀资源品：铀矿采选到八氧化三铀（U₃O₈，黄饼）为止。价格一律美元/磅 U₃O₈，量一律吨铀（tU），两者不互折、不折人民币。
整条燃料链是串起来的四道工序：铀矿采选 → 转化 → 浓缩 → 燃料组件。矿端产出的是八氧化三铀，俗称黄饼；再送到转化厂做成六氟化铀这种气体，进浓缩厂把可裂变的铀 235 从自然丰度提到 3%~5%，最后做成燃料棒装进机组 （国信金属 2026-08-19）。本页写到黄饼为止，后三道工序只在「燃料循环的下游」一节写机制与产能格局，价格不在其中。
需求几乎单一：全球九成九以上的铀用于核能发电 （东财能源开采 2026-08-23），而一台满产运行的百万千瓦机组一年要吃掉约 200 吨天然铀 （国信金属 2026-08-19）。所以需求侧的问题永远只有一句：全世界今年多并了几台机组。
但它对下游而言便宜到不值得还价：按 80 美元/磅测算，铀只占核电总成本约一成 （华源金属新材料 2026-02-22）；而电费在数据中心成本里约占两成，换句话说，铀价翻一倍，数据中心的总成本只多两个百分点 （华源金属新材料 2026-02-22）。这是全页的钥匙：一个占下游成本两个点的投入品，涨价时几乎撞不到需求毁灭那堵墙。
有两个长得很像、经常被混着说的数字：一个是「矿山产量减掉消费量」的供需缺口，一个是「电厂未来那些年的用量里还没签进长协」的未覆盖敞口——分母不同、时点不同，并排摆在周期位置一节的 2027 与 2028 两个年份各挂在一个口径上，不是同一条曲线的两个刻度。
铀这个词在纪要库里被两批人写：金属组把它当战略小金属，公用与机械组把它当核电产业链的一环。两边的数字挂在完全不同的分母上。下表逐层标明本页管到哪里。收窄不等于删除——不在本页的那几层，各自在这里出现一次，不再在正文里散着提。
口径声明：本页是窄口径——天然铀作为资源品，铀矿采选到八氧化三铀（U₃O₈，黄饼）为止。价格主轴一律用美元/磅 U₃O₈，量的主轴一律用吨铀（tU），两者不互折，也不折人民币——现货与长贸两条价格曲线的原话报价都是美元，折算等于造一个没有出处的数。库里唯一给过换算的是 UxC 那句「1.18 亿磅约合 4.52 万吨」，只在引用该句时保留。「一次供应减需求的缺口」与「未被长协覆盖的敞口」不是同一个口径，并排摆在周期位置一节，不合并成同一个数。转化／浓缩／燃料组件是同一条燃料链的下游工序，只在「燃料循环的下游」一节作机制写，不给量——这是量出来的结论，理由写在预期差一节。核电装机是本页的需求驱动而不是本页主体：核电设备、EPC、运营与 SMR 堆型均不在本页，各在边界表出现一次。
全球在运并网容量约 400GW、441 座机组 （国信金属 2026-08-19），对应的全球年需求量见行业定位一节的关键数字。下表按国家拆开 2025 年的读数与 2035 年的测算，右栏的 2035 值全部来自同一家的同一套平衡表，跨来源比较前先看竞争格局与周期位置两节里的分歧。
一枚核弹头约含 25 千克铀 235，折回自然丰度约 7.7 吨天然铀；全球含退役在内约 1.2 万枚，折算军用囤货规模在 8 万到 9 万吨量级 （国信金属 2026-08-19）。这个量比全球一年的总需求还大，而它在所有平衡表里都被隐掉——不是因为不重要，是因为没有披露。所以任何一张供需平衡表的测算都不含它，这里只把它当作「这个品种为什么带战略溢价」的注脚。
实物铀基金自 2021 年设立以来持续在现货市场买入，累计已持有 3.1 万吨 （国信金属 2026-08-19）。它的关键设计是不可赎回：投资人只能在二级市场买卖份额，不能要求基金交割实物 （华源金属新材料 2026-02-22），所以它在这个市场里只能当买方，当不了卖方 （华源金属新材料 2026-02-22）。这条设计在下行时的另一面写在周期位置一节。
小堆（SMR）对铀的拉动，卖方自己按下了。库里最直接的一条来自矿端而非机械端：小堆受投资规模与工期约束，近期拉动温和，实质增量更可能在中远期，把小堆需求提前计价存在高估风险 （中广核矿业 2026-08-31）。所以需求侧的测算不计入任何小堆增量。
而中国这一批新增，是七年前那笔资本开支到期了。核电从核准到并网中国约七年、海外接近十年 （浙商金属新材料 2026-04-03），而中国 2019 年重启核准，2026 年起进入密集并网期。这批需求已经在路上，与今年的核准台数无关。
八环里现在同时亮着的是第 2 环（电厂的采购窗口尚未真正打开——长贸签约量今年前五个月的年化水平低于前三年的高位，读数在「三种价格」一节）与第 7 环（硫酸涨价正实打实地推高哈萨克矿山的现金成本）。两环一个在需求侧还没发力、一个在成本侧已经发力——这解释了为什么价格在涨、而卖方仍说「买盘还没来」。
政策转向到燃料形成实际需求要隔八到十年 （国信金属 2026-08-19）。机组一旦并网，年耗就是刚性的：一年运行近 8000 小时，除检修换料外满产运行 （国信金属 2026-08-19）。所以需求既看得见十年，又压不下去。
核电业主的采购前置三到五年，还要留出一年半到两年的燃料加工周期 （浙商金属新材料 2026-01-30）。换句话说，今天签的长协对应的是 2030 年前后的供需 （浙商金属新材料 2026-04-03）。而新机组的初次装料约需两倍的常规年耗 （国信金属 2026-08-19），且备库要一次备三到四年 （东财能源开采 2026-07-12）。所以平衡表上平缓的需求曲线，在采购曲线上是一串前置的尖峰。
Cameco 把这条讲得最直白：先看手里还有几组燃料棒，不够就去找组件厂，然后是浓缩厂、转化厂，最后才是买铀 （Cameco 2026-07-31），所以想知道铀往哪走，就去看下游在发生什么 （Cameco 2026-07-31）。这是全链最可操作的一条领先指标。
过去浓缩产能过剩时可以少投料、多分离；一旦美欧的浓缩产能因去俄化而不足，就得往前端多投六氟化铀才能用更少的浓缩产能做出合格的铀 235，直接抬高铀矿需求 （华源金属新材料 2026-02-22）。这是全链最反直觉的一环：下游的瓶颈没有堵住上游，而是把上游的需求撑大了。
从勘探到投产通常要十到十五年 （中广核矿业 2026-08-31），而福岛之后勘探资本开支停了约十年 （华源金属新材料 2026-02-22）。所以名单在十年前就定死了——2026 到 2035 年能投产的矿，今天涨价改不了它。
近两年的产量增长几乎全部来自老矿复产。而复产的时点由矿商自己拿捏：价格不理想就往后拖，所以这部分供给只会低于预期，不会超预期 （华源金属新材料 2026-02-22）。而复产本身有天花板，库里给的时点在 2028 年前后 （浙商金属新材料 2026-04-03）。
哈萨克矿山用地浸法，硫酸是主要消耗品；中东冲突推高硫磺价格，硫酸随之上涨 （浙商金属新材料 2026-04-03）。矿端确认了这条传导：硫酸的价格最终由全球硫磺价格决定，而硫磺产量与石油相关 （中广核矿业 2026-08-31）。所以一个能源品的成本，挂在另一个能源品的地缘风险上。
哈萨克的地下资源使用税是阶梯的：铀价到 70 美元之后，每涨 10 美元/磅税率加 0.5 个百分点 （中广核矿业 2026-08-31）。所以矿商拿不到全部涨价：价格上行的一部分被产地政府自动截走，成本曲线是跟着价格动态上移的，而不是一条固定的支撑线。
天然铀不是「现货 + 长协」两个市场，是三种价格，而被反复引用的那一个恰好是覆盖面最窄的。下面按它们各自代表多少成交量排。
Cameco 把这条讲得比谁都直白：铀之所以没有一个有用的现货市场，是因为它根本没有当年的基本面需求——地球上没有一座反应堆会在未来 12 到 18 个月装入一束它还没买好铀的燃料棒 （Cameco 2026-02-24）。后果很具体：有人拿十几万磅没有去处的货砸进现货市场，价格就掉几美元，而这与基本面无关 （Cameco 2026-05-29）。而股价跟的偏偏是它 （国信金属 2026-08-19）。
自 2023 年起从 53 美元一路升到今天，全程几乎没有回撤 （中广核矿业 2026-08-31），每月月初公布上月读数 （国信金属 2026-08-19）。但它只由固定价合同定出来：2025 年只有三成的成交量走基准递增（固定价）方式，其余七成是市场挂钩合同，而后者不参与这个价格的形成 （Cameco 2026-01-22）。
这一类合同不谈一个固定价，谈的是一份下限与上限。而这两个数一直在往上抬：2026 年 1 月的读数是下限 75 美元、上限 150 美元，中点 115 美元 （Cameco 2026-01-22）；到 7 月，下限抬到高七十档、上限抬到 160 美元 （Cameco 2026-07-31）。
这一条的重要性在于一条历史规律：固定价最终会向市场挂钩合同的中点靠拢 （Cameco 2026-02-24）。换句话说，占七成的那部分市场，其上下限的中点已经是三位数，而屏幕上那个被反复引用的读数还没反映它。这不等于「合同已经按三位数成交」——实际签的价落在下限与上限之间，三位数是中点，而「固定价终将走向中点」是一条历史规律、不是已发生的事实。最容易发生的误读，是把长协价当成「市场共识价」——它是三成成交量的共识价。
凡涉及「价格要涨到多少才够刺激新矿」的讨论，长协读数与市场挂钩合同的中点要并排看：两条曲线、两个数，不折中成一个锚。
曲线涨到 94 美元时，矿端说的是「2008 年 3 月以来的最高」，另一家说「2009 年以来的历史新高」——两条都对，因为再往前还有一个 2007 年的前高，而那个前高的数字长期没有人写出。2026 年 9 月初的一场铀专场把它补上了：上一轮的前高是 07 年，「当时的长期价格也就是在 95 美元」 （国泰海通 2026-09-04），且长协价「已经连续三个月创了历史新高」 （国泰海通 2026-09-04）。这个数字的出处到 2026-09 为止是这一场专场，而前高的位置与量级另有多场独立旁证：5 月的另一场圆桌派在长协 91.5 美元时说「仅次于零七年的高点」 （国泰海通 2026-05-17），把 07 年前高框在 91.5 美元之上；公司侧在 3 月的年度业绩会上也已把长贸称作「近 17 年的新高」。三条旧说法本是同一条曲线在不同月份的快照，2026 年年中的读数越过了 07 年前高：长贸价创历史新高成立——而被反复引用的那个数，仍只由三成成交量定出来（本节②）。
价格：长协固定价 2026 年内逐月抬升——1 月 86 美元 （Cameco 2026-01-22）、5 月底 93 美元 （Cameco 2026-05-29），此后到八月的读数见行业定位一节。八个月抬了十美元以上，没有一个月回撤。同期现货年初冲高至 101 美元之后回落 （浙商金属新材料 2026-04-03），横了大半年，直到最近两周才向长协靠拢 （国泰海通金属 2026-08-23）。这一列数字的保鲜期以月计。
成交：现货年成交量近三年一直在两万吨上下，2026 年前五个月已成交 1.05 万吨、活跃度并不差 （中广核矿业 2026-08-31）；而长贸这一侧完全相反——2023 年高峰 6.18 万吨、其后回落到 4.46 万吨，2026 年前五个月只有 1.24 万吨，年化低于前三年的高位 （中广核矿业 2026-08-31）。价格在涨，而长贸的成交量在缩——这不是矛盾，它正是周期位置一节要处理的那件事：买盘还没来。
倒挂的方向和常识相反。多数商品是现货高于长约，铀反过来：自 2024 年四季度以来长贸持续高于现货 （中广核矿业 2026-08-31），2025 年上半年最深倒挂过 17 美元 （浙商金属新材料 2026-01-30）。中文卖方的解释是那个低价可能失真——现货流通盘太薄 （浙商金属新材料 2026-01-30）；矿端的解释更根本：现货本来就没有基本面需求（本节第一格）。两种解释指向同一个操作结论：别拿现货判断这个行业。
矿端的集中度在大宗商品里属于极端的一档：前五大产地合计九成，而排第一的哈萨克斯坦一家就接近四成。库里那句最形象的类比是——如果把铀比作石油，哈萨克斯坦一国的份额比 OPEC 几个国家加起来还高 （华源金属新材料 2026-02-22）。
库里把待投产项目逐个点名了：加拿大 Phoenix 2028 年投产、2029 年满产 3346 吨；蒙古 Zuuvch Ovoo 2030 年起爬坡到 2000 吨；哈萨克 Inkai 3 从 2031 年爬到 3900 吨；非洲 Etango、Dasa、Uranex 2031 年合计峰值约 3648 吨 （中广核矿业 2026-08-31）。而体量最大的一个项目就顶掉一半：加拿大 Arrow 2031 年投产、2039 年峰值 1.04 万吨，单个项目占当年新建产能的 53% （中广核矿业 2026-08-31）。所以供给端的风险不是「没有新矿」，是项目少、投产晚、押注集中。
换成逐年增量看是同一个形状：2026 年比 2025 年只多约 350 吨，2027 年多约 3460 吨，2028 年多约 4800 吨 （中信建投 2026-04-09）。今年几乎没有新增供给，真正的增量要等到 2027 年之后——这正好落在敞口开始跳升的那两年上。
中国排在需求端第二，却排不进产量前五——自产量只够覆盖自身需求的一成出头，其余全靠进口，来源集中在哈萨克斯坦与纳米比亚。而它的进口量长期高于按需量算出来的水平，多出的部分被判断为进了国家储备。这意味着这个市场上最大的边际买家之一，它的采购节奏并不由当年的发电量决定。逐项读数与两个境内平台的拿货方式在「中国轨」一节。
换一个角度把最尖锐的一条对照摆出来：哈萨克国家原子能公司原本说 2027 年要增产四千吨天然铀，而一家国企的年度排产表，能把全球供给增速按到 5% 以下——全球其他所有矿山项目加起来的增量只有一千六百吨 （东财能源开采 2026-08-23）。而它的排产受硫酸供应、税制与国家中长期资源规划三重约束，不完全按价格走。
更要紧的是：公开平衡表里那条一次供应曲线，本身就是高估的。矿端点名了三处——① 它假设每个项目都按许可产能满产，而实际上没有：Cameco 有近三分之一的产能在减产或维护状态，全球最大的生产商同样如此 （Cameco 2026-01-22）；② 二次供应那条线是全球口径，而俄罗斯那部分进不了西方市场；③ 规划产能那条线把初步经济评估当成了实际矿山的技术报告来用 （Cameco 2026-01-22）。读任何一张铀的供需平衡表之前，先问它这三条各自怎么处理的。
除了矿山，市场长期还靠商业库存、退役核武稀释、乏燃料再处理与贫铀再浓缩来补缺口。而这块在快速萎缩：2025 到 2030 年下降 55%，占总供应比重从 18.2% 降到 7.3%（2045 年） （中广核矿业 2026-08-31）。缓冲垫变薄之后，市场对「新矿按期投产」这件事的容错空间同步变小。矿端给出的病因更直接：电厂自 2012 年起就没按替代率补过货，缺的那部分只能从库存里掏，二次供应的萎缩正是这场去库的结果 （Cameco 2026-05-29）。公司侧对它当下分量的定性方向一致：二次供应对真实需求的占比已经很小，市场更多依赖在产矿山与基金手里的现货 （中广核矿业 2026-03-27）。它当下的体量，两个读数相差约三分之一，摆在下面的盒里。
储量口径：不考虑开采成本，全球铀储量够下游核电用一百年以上 （华源金属新材料 2026-02-22）。成本口径：低成本那一档只够用二三十年，最便宜的那一档不到十年，且集中在哈萨克斯坦 （华源金属新材料 2026-02-22）。另一场专场给的经济储量口径与此咬合：全球比较经济的铀储量不到 600 万吨 （国泰海通 2026-09-04），且前五大国就占了七成 （国泰海通 2026-09-04）。「铀会不会枯竭」是个错问题，真问题是「下一批矿要用多高的价格才请得动」。
澳大利亚储量占比接近三成、全球第一，产量却排不进前列（份额见竞争格局一节）。原因是三重的：政府与民众都反核、本国没有核电、且铀矿多为伴生矿因而成本偏高 （华源金属新材料 2026-02-22）。这一行的供给曲线是地质、政治与冶金三条约束的交集，任何只看储量的测算都会高估弹性。
地浸（哈萨克主流）：往矿层注酸把铀溶出来，不开挖，成本低但把硫酸变成了第一大原材料——这条依赖直接把矿山成本挂到了全球硫磺价格上（见因果链第 7 环）。堆浸（纳米比亚湖山正在建）与传统硬岩开采则是另一套成本结构 （中广核矿业 2026-08-31）。所以比较两家矿商的单位成本之前，先看它们用的是不是同一种工艺。
加拿大那几座高品位矿是全球最优质的资产，也是运营最复杂的。Cameco 自己的说法是：这些资产世界级，但绝不是简单的资产 （Cameco 2026-07-31）。仅 2026 年二季度，春季路况就导致 Key Lake 与 McArthur River 非计划停产，季末之后 Cigar Lake 又停了两周 （Cameco 2026-07-31）。供给端的扰动不是尾部事件，是年度常态。
哈萨克新的地下资源法要求新进股东持股比例不超过 25%，想再拿到过去那种高比例股权已经很难 （中广核矿业 2026-08-31）。2025 年度业绩会把口径补全了：现有合同不受影响，但合同到期后还没采完的储量，新股东的比例不能高于 10% （中广核矿业 2026-03-27）。而这也不是一国现象——全球很多国家都把天然铀当战略资源来管，对新进股东设保护措施 （中广核矿业 2026-08-31）。所以后来者只能用更多的项目凑同样的权益量，摊薄了单项目回报。
绿地或初勘项目光走到矿建这一步就要按十几年看，其间变量很多 （中广核矿业 2026-08-31）；而从勘探到投产的完整周期见因果链第 5 环，其中许可、融资、爬坡任何一环延迟，2030 年后的供应曲线就要往下修。注意这条误差的方向是单向的：延迟会让供给曲线下修，但没有任何机制能让它提前。
比采矿更集中的是转化。全球有能力做铀转化的只有五家，这个环节本身具有垄断性质，且能穿越矿端价格的周期，毛利率长期稳定在 25% 到 30% （国信金属 2026-08-19）。这也是矿端龙头估值长期高于纯矿商的结构性原因。但转化与浓缩的价格在库里无从取证（产能格局倒是有）——那一层的读数与缺口都在「燃料循环的下游」一节。
库里唯一一份主语确实是铀矿山、且分项到点的成本表来自中广核矿业 2026 年中期业绩：四座在产矿山加权平均单位生产成本 39 美元/磅，同比上涨 43% （中广核矿业 2026-08-31）。它是哈萨克地浸矿的成本结构，不能代表加拿大硬岩矿或非洲堆浸矿。
前四项来自原文逐字：原材料 31%、矿山准备及摊销 24%、地下资源使用税 19%、人工 14% （中广核矿业 2026-08-31）。末段的 12% 是 100 减出来的差额，不是任何一篇纪要里的读数，不可以拆开引用——原文只说「这几项」，没有声称它们穷尽了成本。
四项各自的同比：原材料 +59%（硫酸涨价）、矿山准备及摊销 +55%、人工 +34% （中广核矿业 2026-08-31）。资源税那一项也在涨，但幅度小得多，且原因是计税方式改了 （中广核矿业 2026-08-31）。硫酸同时进了两项——它既是原材料，又通过新块段酸化推高了矿山准备成本。而人工那一项的涨幅主要不是工资涨了，是销量降幅大于人工总额降幅摊出来的。真正的成本冲击只有一个来源：硫酸。
同一家公司旗下四座矿，成本差异「非常大」：产销量低的那座已经超过 40 美元/磅，另一座还在 30 左右 （中广核矿业 2026-08-31）。硫酸采购价本身也分化——便宜的比去年只涨 12% 多，贵的涨幅超过 60% （中广核矿业 2026-08-31）。供应判断也指向持续约束：东财能源开采在 8 月称，哈萨克硫酸供应瓶颈还将持续，全球原生矿供给增速有下修压力 （东财能源开采 2026-08-23）。Cameco 管理层在 2026 年一季度称，短缺当时尚未影响 Inkai；若酸供应短缺进一步加重，预计会波及哈萨克全国铀产量 （Cameco Q1 2026 2026-05-05）。前者是后续供给判断，后者是公司条件风险；两者都没有确认全国减产已经发生。「哈萨克成本」不是一个数，是一个区间；用单点成本推全行业利润会算错。
同一家公司前一年的结构可以拿来对照：2025 年度业绩会给的分项是矿山准备及摊销、地下资源使用税、原材料三项各占 23%，人工 14%、其余 17% （中广核矿业 2026-03-27）（中广核矿业 2026-03-27）。那一年涨得最凶的也是税与矿：税率从 6% 提到 9%，单项成本增加 27%；矿山准备及摊销上升 19% （中广核矿业 2026-03-27），原因是谢公司两座矿进入开采后期，连接管道、钻孔、酸化的当期投入大增；原材料上升 11%，还是硫酸 （中广核矿业 2026-03-27）。这张成本表的形状每年都在变，不能当结构常数用。
这一项的占比不是固定的：税率既按产量分档、又随铀价阶梯上调（分档与阶梯的具体数值见因果链第 8 环）。把两组数对一遍能相互印证：单位成本里税那一项约合 7.4 美元/磅，而同期矿山平均售价 80.9 美元/磅 （中广核矿业 2026-08-31） 乘以该公司自陈的综合税率，量级正好对得上。（这两步折算是测算值，纪要里没有来源直接给过它，只用来交叉验证、不作结论。）
这个数字属于全球最低的一档。哈萨克国家原子能公司绝大多数矿山位于成本曲线的最低分位 （大摩闭门会 2026-06-17）。而更低的一档正在路上：加拿大两座在建的高品位矿，成本预计低于每磅 30 美元，已经有美国核电企业在签 2027 年之后的远期合同 （中广核矿业 2026-08-31）。这是下行风险那一栏里最硬的一条，而中文卖方的多头论述里很少提它。
硫酸不是价格问题，先是供应问题。哈萨克矿山的硫酸来自自建酸厂与进口两条腿，而俄乌冲突与中东战事推高了硫磺价格，进口这条腿的成本随之抬升，最终拉高了整个哈萨克在产矿山的平均硫酸价格 （中广核矿业 2026-08-31）。而自建这条腿也出了岔子：在建的酸厂原计划今年完工，因厂址区域发现古生物遗迹被迫延期 （中广核矿业 2026-08-31）。公司方面判断产量不受影响、价格存在不确定性；但这条约束落在全球第一大产地身上，它同时是竞争格局一节里那份排产表能否兑现的前置条件。
第一轮由石油危机推动，铀价从个位数涨到三十几美元、约六倍，随后被三哩岛与切尔诺贝利两次事故按进二十年熊市。第二轮从 2000 年底跟着大宗超级周期起来，2007 年见顶：现货顶有两个读数，135 美元 （华源金属新材料 2026-02-22）与 136 美元 （国信金属 2026-08-19），都指同一件事；长贸那条曲线的前高也在 2007 年，数字到 2026 年 9 月才有人写出（见「三种价格」一节的落定块）。之后是福岛：现货一路跌到覆盖不了成本——一场给「20 美元左右」 （国泰海通 2026-09-04），另一场给「最低不到三十美元」。
两轮牛市的顶与底见上方史块，这里留规律本身：两轮牛市都不是被需求终结的——第一次是三哩岛与切尔诺贝利，第二次是大宗回落叠加福岛。这一行的下行拐点从来不是需求见顶，是一次事故。
核电业主的采购不是逆势的：他们不会因为铀价跌就去买，反而常常在价格上行时集中入场 （华源金属新材料 2026-02-22）。这解释了「牛短」——买盘自我强化，价格起得很快；也解释了「熊长」——一旦回落，所有人同时退到场外观望。2025 年是这条规律的现场：全年长协签约量约 4.5 万吨，而仅第四季度一个季度就签了约 2.2 万吨 （浙商金属新材料 2026-04-03）——接近一半集中在一个季度里。
过去两年产量从约 5.4 万吨升到接近 6.5 万吨，近一万吨的增量全部来自老矿复产，没有一座绿地新矿 （浙商金属新材料 2026-01-30）。而复产的极限在 2028 年前后到达，能补上缺口的新建项目里最大的那个要到 2031 年才投产（见竞争格局一节）。另一场专场的五年增量对账指向同一结论：未来五年核电装机带来约 1.5 到 1.7 万吨的需求增量 （国泰海通 2026-09-04），而已公告的新增供应量不会超过 1.5 万吨 （国泰海通 2026-09-04）。2028 到 2031 这几年，两条曲线都在低位——这就是所有卖方把缺口时点指向 2028 至 2029 的结构性原因。
与多数矿产不同，这一行的成本曲线不是静止的：哈萨克的资源税随铀价阶梯上调、硫酸随油价与地缘走（见因果链第 7、8 环）。所以铀价上行时，矿商的边际成本同步上移，市场上「跌到成本线就有支撑」这类推理在这里要打折——支撑线本身在动。这也意味着刺激新矿开发所需要的价格，比静态成本曲线算出来的更高。
本节的分母是中国，不是全球——下面所有百分数与吨数都挂在中国自己的需求上，不能与前面各节的全球数字相加。单独成节的理由很实在：中国是这个市场里唯一一个需求排第二、产量却几乎可以忽略、并且长期净囤货的参与者，它的行为逻辑和其他任何一个国家都不一样。
全球平均库存水平在六到七年，而分布极不均匀：中国在十年以上，并且是按十年以上的标准去采购的；欧洲约三年；美国最紧——能源部长曾提到只剩约十四个月，官方披露的口径约两年半 （华源金属新材料 2026-02-22）。矿端给的是另一套口径，方向一致：北美电厂约一年半的前置库存，欧洲两年半到三年，亚洲普遍更多 （Cameco 2026-01-22）。另一场年度业绩会还补了总量的刻度：全球各国的储量普遍维持在约五年的消耗水平 （中广核矿业 2026-03-27）。两个来源对美国给的数不同（十四个月对一年半），但排序完全一致：北美最薄、欧洲居中、亚洲最厚。中国已经买过了，美国还没有——这正好对上周期位置一节里「替代率需求尚未到来」那条：还没买的那一方，是库存最薄的那一方。
中广核矿业走的是海外参股包销：持有哈萨克四座在产矿的参股权益，按股比采购再销售给大股东，另有一家英国贸易公司做国际贸易 （中广核矿业 2026-08-31）。中国铀业走的是境内整合：国内所有铀矿的控股权只能给到它，这条资质本身就是壁垒 （国信金属 2026-02-26）。另一场专场给出同一判断——中国铀业是「唯一一家能够开采国内铀矿山的这样的一个企业」，有一定的专营权 （国泰海通 2026-09-04）。一个在境外买份额，一个在境内收矿权，两条路都不是靠现货市场拿货。
境外这条腿在爬坡，也在换代。四座在产矿上半年合计生产 1248 吨 （中广核矿业 2026-08-31），其中新矿完成一期矿建正式投产、预计明年达产、一期年产约 500 吨 （中广核矿业 2026-08-31）；而另一座主力矿已进入寿期末、产量将逐渐下滑，公司自陈从长远看资源缺口会越来越大 （中广核矿业 2026-08-31）。待注入的纳米比亚大矿资源量二十多万吨、近三年年产约 4600 吨，但要先完成转储与堆浸项目才具备注入条件 （中广核矿业 2026-08-31）。
境内这条腿的节奏由核准台数定。2026 年首批核准八台，公司方面判断这是正常节奏而非放缓——原本的预期就是每年八到十台 （中广核矿业 2026-08-31）。核准当周一家卖方的点评给出同一节奏，还多给了分配：中核四台、广核两台、国家电投两台，年内不排除第二批 （华源大能源 2026-08-02）（华源大能源 2026-08-02）。更远期的规划锚是中国核能协会口径：2040 年 2 亿千瓦、约 200 台 （方正机械 2026-03-15）。这与需求结构一节「连续五年八到十一台」的核准节奏互相印证。
铀价上行并不会等比例地落进矿商的损益表，中间隔着一层合同。库里有一份把这层机制量到点的读数：某家矿端公司 2026 年上半年自产包销售价 87.9 美元/磅 （中广核矿业 2026-08-31）、成本 83.5 美元/磅，单磅价差从去年的负 1.8 美元转为正 4.4 美元 （中广核矿业 2026-08-31）。涨了十几美元的售价，只换来六美元多的价差改善——其余被成本吃掉了（见成本结构一节）。
而同一家的国际贸易业务同期仍是倒挂：售价 72.6 美元、成本 78.3 美元 （中广核矿业 2026-08-31），原因是早年签的低价合同还在陆续交付。这门生意的价格传导以「年」为单位滞后，而滞后的长度就是合同的剩余期限——低价合同将在 2026 年一季度交付完，「从二季度开始，我们基本上就能够扭亏为盈」 （中广核矿业 2026-03-27）。
矿端的出货跟的是交付排期，不是现货行情。同一个上半年，某矿端公司产量只降 8%，销量却降了 37%，差额全部推到下半年交付 （中广核矿业 2026-08-31）。所以看单季销量判断景气会读反；量的真实弹性来自权益产量的增减与新矿爬坡，那是以年计的变量。
决定一家矿商能吃到多少涨价的，是它的长协覆盖率。覆盖率高的公司拿不到现货全部的上行——Cameco 未来五年已锁定年均超过 28 Million 磅的交付 （Cameco 2026-07-31）；而市场挂钩合同设有上下限，读数见「三种价格」一节。那个上限就是价弹性的物理天花板：现货再往上走，已签合同的那部分吃不到。反过来，下限也在抬——这意味着下行时矿商的保护同样在变厚，价弹性是双向被压缩的。
有一份把这层机制写成公式的读数：某中资矿端 2026 年起改用三成基价加七成现货指数的新价格，基价采用咨询机构对 2026 至 2028 年乐观情形下的长贸预测均价，三年分别为 94.22、98.08 和 102.10 美元/磅，比前三年框架的基价平均上升 53%；现货价格指数的权重由 60% 提到 70% （中广核矿业 2026-03-27）（中广核矿业 2026-03-27）（中广核矿业 2026-03-27）。它的价弹性是可以算出来的：现货每涨十美元，落到售价上是七美元；而基价那一档已经把未来三年的下限逐年抬高。注意这条与上面 Cameco 那套上下限机制方向相同但结构不同——一个靠 collar，一个靠指数加权，跨公司比较价弹性前要先看是哪一种。
把矿端与中游转化摆在一起的公司，拿到的是另一种现金流：转化业务能穿越矿端价格周期，毛利率长期稳定（读数见技术壁垒一节）。换句话说，换代式的价值搬移在这一行不体现为技术升级，而体现为纵向一体化——同样一磅铀，走一体化链条比走纯矿端多留住一段稳定利润，代价是放弃一部分价格弹性。
本节只写机制与产能结构，不给价格。转化与浓缩的计价单位是分离功，与主轴的美元/磅完全不同量纲；而这一层的价格读数取不到（写在预期差一节的取材缺口里）。下面的产能与格局读数可以用，任何折算成美元/磅的推导都不做。
黄饼先送转化厂做成六氟化铀气体，再进浓缩厂做多级分离 （华源金属新材料 2026-02-22）。过去浓缩产能过剩时，可以少投一点料、多分离几道，照样做出合格的铀 235 （华源金属新材料 2026-02-22）——这等于用富余的浓缩产能替代了一部分天然铀。产能一旦转紧，这个替代反向运转（见因果链第 4 环）。矿端的补充值得注意：浓缩商并不想长期靠这个赚钱——他们想做的是浓缩本身，既不愿少投料也不愿多投料 （Cameco 2026-02-24）。
这是这一层唯一一组可用的产能结构读数：西方共四座转化厂，没有一座跑在满产，其中一座还在维护停用状态；目前在运的最大一座是 Cameco 在加拿大的 Port Hope （Cameco 2026-02-24）。矿端把转化的病因讲得很清楚：过去二次供应大量以六氟化铀的形态进入市场，掩盖了「新铀需要重新转化」这件事；一旦不再依赖俄罗斯的二次供应，转化的紧张立刻显形 （Cameco 2026-02-24）。
二次供应里曾有很重要的一块来自核武退役：美俄签过一份把俄罗斯退役核武中的浓缩铀稀释后卖给美国电厂的计划，高峰时约占美国总需求的一成，2013 年之后已经停止 （华源金属新材料 2026-02-22）。竞争格局一节里那条「二次供应快速萎缩」的曲线，下坡是从这里开始的，而它不会再回来。
转化、浓缩与组件的价格都很强，而强价格通常会引来新供给——但价格没有跌。Cameco 的解释是买方在筛选承诺：老玩家在现有厂扩产成功率高，而从没做过这门生意、拿着未经验证技术的新玩家，会被电厂打折扣 （Cameco 2026-07-31）。这条判据同样适用于矿端：「宣布要建」与「电厂愿意据此不买」之间隔着一份履历。
下面每一条都是发表当时的读数与说法，不是事后复盘——所以有些条目在后来被推翻或修正了，这正是这条线要呈现的东西。
以下几项已经搜过、库里确实没有，与「还没搜」是两回事，逐项点名：
① 转化与浓缩的价格。分离功与相关计价词在全库只有个位数篇目命中，转化服务与浓缩服务的价格一条独立读数都没有——产能与格局倒是有（西方四座转化厂、俄罗斯占全球浓缩产能的比重），已写进燃料循环下游一节。本页因此不给这一层任何价格，也不做任何把分离功折成美元/磅的跨层测算。
② 矿端的完整成本曲线。库里只有一份分项到点的单位成本表，且主语是哈萨克地浸矿；加拿大硬岩与非洲堆浸的成分占比一条都没有，所以成本条只画这一家、并在正文标明工艺归属，不外推为全行业成本结构。
③ 吨铀与磅 U₃O₈ 之间的换算关系。全库只有一处折算（UxC 那句），本页因此把两个单位并行使用、不互折，量的读数一律用吨、价的读数一律用美元/磅。
④ 来源集中度。本页来源集中：中资矿端的两场一手业绩会撑起成本结构、中国市场与传导验证，Cameco 的四场一手场次撑起三种价格、周期位置与燃料循环下游，中文行业框架路演撑起因果链与技术壁垒的骨架。2026-09-20 这轮按清单点名补进了国泰海通铀专场与 2025 年度业绩会两条独立场次，但前二来源的份额仍超线。互相印证的情况分三档——价格读数（长协、现货、挂钩合同上下限）有四个以上独立来源 ✔；替代率与去库、库存天数分布、二次供应萎缩这三组，中资矿端与 Cameco 各自独立给到同向读数 ✔；而矿山成本分项与新建项目名单这两组，都只来自同一家中资矿端（成本分项现有三个时点可以互相对照，项目名单只有一个时点）——交叉验证主要发生在同一个来源的不同年份之间，读者在使用这两组数时应当知道这一点。
⑤ 跨页对表结果。与《主供发电》页的边界已咬合：该页把小型模块化反应堆列为北美数据中心的远期主供选项、并声明不作量化描述；本页独立验到同一结论的另一面——小堆在库里与铀几乎不共现，两页在这一点上没有冲突，也都没有把小堆的铀需求计入各自的测算。本页与其余大宗商品页不共享任何分母，无并排项。
全页 180 条引用来自 22 篇纪要，引用最多：《中广核矿业2026中期业绩发》40 条（22%）、《国信金属》29 条（16%）、《华源金属新材料》24 条（13%）。